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今年通胀读数或已在7~8月完成触底，后续CPI同比可能在食品项新涨价支撑下抬升，而PPI同比则可能在基数效应主导下降幅收窄。对比历史上6段通胀反弹阶段股债市场走势，新涨价主导的PPI同比回升往往伴随资本市场拐点到来，而今年基数效应主导的PPI同比温和回升背后或是基本面的弱修复预期，年内长债利率或以震荡运行为主。

通胀或将迎来触底回升。今年通胀读数或已在7~8月完成触底，往后看，OPEC+主要成员国减产计划落地，原油等国际大宗商品价格或对PPI环比形成支撑，但内需对工业品价格拉动或仍较为有限，年内PPI同比降幅或收窄为主，基数效应是其主要驱动。非食品项CPI同比与PPI走势较为一致，随着PPI触底拐点出现，预计非食品项CPI同比也将温和回升；而食品项中，肉类水果等商品价格周期性回升带来的新涨价或是年内CPI同比回升的主要来源。

通胀触底回升阶段股债市场表现如何？2000年以来，我国主要经历了6轮通胀上行周期。总结来看，通胀反弹阶段股债市场的走势通常存在以下三类特征：（1）相较于CPI，体现工业品价格变化的PPI同比通常是权益市场走强与长债利率中枢回升的关联度更高。（2）通胀底部拐点往往提前于股债市场拐点，而新涨价因素主导的通胀斜率回升对资本市场的影响更明显。（3）通常同比触底后，即使长债利率不会马上中枢回升，但其进一步下行的空间也相对受限。

今年通胀触底回升类似哪个历史阶段？后续CPI同比回升主要基于新涨价动能，而PPI同比回升更多受基数效应影响，通胀反弹格局或与2015年、2021年存在部分相似之处，区别在于当下需求端尚未出现明显的修复，短期涨价幅度或较温和。PPI同比于PMI的12个月移动均值走势同步，但略滞后于工业企业利润走势，因而PPI同比温和回升背后是基本面的弱修复。PPI同比通常领先于名义存货增速1个月到半年不等，考虑到新一轮库存周期的启动需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平缓可能表明库存周期还需经历一段磨底时间。

根据历史复盘，通胀触底后缓慢回升阶段，利率或以震荡运行为主。基于CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年内难以转正的假设，在扩内需、支持宽信用、宽地产的目标下，预计今年通胀的回升并不足以扭转货币政策的宽松取向。短期宽地产工具频繁落地、高频数据边际改善以及市场风险偏好回升等因素影响下，预计长债利率仍会受到较多扰动；中期视角下，宽货币预期叠加需求端回暖是个循序渐进的过程，长债利率可能会逐步向MLF锚位靠拢。政策面预期交易较为充分，权益市场下一个窗口或体现在政策成效在基本面数据上的验证。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；大宗商品价格波动超预期。

（明明为中信证券首席经济学家）

（文章来源：第一财经）

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