5月，A股再度进入“探底”模式，一是宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期；二是风险偏好持续承压，成交缩量、题材熄火。本周沪指时隔一个季度再度失守3200，对于市场而言，当前有两个关键问题：第一，指数空间是否到位？第二，何时会有转机？

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沪指险守3200，仅少数基本面利好驱动的行业有表现

5月的几篇报告中，我们一直在提示自上而下思路的变化——宏观环境步入【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合，同时意味着经济低波动的向下打破。基于此，我们提出“哑铃型”的配置思路，且天平向低位方向倾斜，上期“低位掘金”推荐的低位板块展现出了很强的韧性。

A股再度进入价值区间——底部空间的再测算

首先，从资产定价来看，上期周报已观测到资产价格所隐含的悲观预期较为充分，本周风险资产定价又进一步逼近2022年10月末水平。顺周期行业大幅回吐前期涨幅，而债市对宏观基本面走弱的定价开始钝化，后续经济悲观预期对权益资产的扰动也有望逐渐弱化；

其次，从A股长期支撑水平看，当前万得全A再一次抵进长期支撑线。在假定2023年GDP名义增速为6.5%的前提下，当前万得全A再一次来到长期支撑线附近，以周五收盘价计算，距离该长期支撑线仅有1%；

最后，从长期配置价值看，当前A股再度临近深度价值区间。当前全A指数修正ERP升至均值+1倍标准差（截至5月26日，全A修正ERP历史分位达到81.6%）；历史上熊牛转换的第一年，全A指数的ERP基本都在【0—+1倍标准差】区间波动，意味着A股正接近深度价值区间。

再多一点耐心，“哑铃”的重心继续向低位倾斜

4月下旬以来，宏观环境确认步入【信用、实体双弱】+【货币趋宽】的组合，这种宏观面的变化，其实也意味着Q1“宏观低波动”状态的向下打破。上文我们重点讨论了指数的空间问题，不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看，A股都已经进入了价值区间的下沿。

市场何时反转？解铃还须系铃人，最关键的就是经济预期的势头何时能扭转。关于这个问题的判断难度比较大，原因在于，Q2以来，经济的弱预期、弱现实主要体现在环比层面，而同比层面的波动并不大，这使得从上到下对于经济的解读仍然难以统一，且对应增量政策的节奏、时点比较难把控。也就是说，市场需要多一些耐心。

向后展望，在当前宏微观形势没有根本扭转之前，“哑铃型”配置思路依旧是当下首选，且重心继续向低位板块倾斜。一端是“中特”国央企估值重构，现阶段主要围绕基本面支撑与宏观环境配合的国央企+红利低波动方向（受益于【宽货币、紧信用、弱实体】宏观组合）布局；另一端是供给格局&盈利预期改善，拥挤度较低的低位方向。

行业配置建议：维持【国央企重估+低位供需反转】的哑铃型配置思路。（一）宏观环境与中期催化的共振的“中特”国央企：建筑/油气/交运/公用事业；（二）盈利预期&供需反转的高性价比行业：医药/医美/家电/半导体。

风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、测算存在误差。

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