红周刊 本刊编辑部 | 吴海珊

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对国有企业改革进程的推进，要有一个KPI指标，让投资者可以跟踪。比如ROE提高到多少、如何去实现这些目标等。个人建议可以通过增加对未来的投资、推行股权激励、提高分红、增加回购等方式来提高国企ROE。

我们不建议投资者为“增长安全”或政策引导的增长，支付过高的价格，因此，只推荐交易价格低于2倍PEG的国企股票。

在如火如荼上涨了半年之后，中特估行情最近两周进入了横盘阶段。中特估的后续行情能否持续？在经历了消费、电信、能源、金融的板块轮动之后，谁又将是下一个“领涨”的板块？

近期《红周刊》深度对话了高盛中国首席股票策略师刘劲津，探讨“中特估”行情催化下的中国国企投资机会。

刘劲津认为，在国有企业改革红利得以实现的情况下，中国国有企业估值未来仍有20%～50%的上升空间。而从基本面来看，2021年以来，国企盈利能力明显好转，目前ROE水平已经接近于民营企业。在他看来，虽然当前外资对国企的配置占比并不高，但其对中国国企收益预期高于往年，部分存量资金已经从民营企业转到国有企业。而从估值、分红等综合因素考虑，银行、保险、券商等大金融板块未来有望领跑“中特估”。

“中特估”行情“言顶”为时尚早

国企估值仍有20%～50%上升空间

《红周刊》：今年以来，在“中特估”行情催化下，中国移动等通信大盘蓝筹股伺机而动，股价创出历史新高，金融板块此前也接棒上涨，但最近两周似乎进入了横盘阶段，您认为“中特估”行情到顶了吗？

刘劲津：从数据看，目前国企资产的绝对估值仍然接近历史低点，与此同时，股息率却大幅高于国债收益率，现在“言顶”还为时尚早。

我们把国企定义为国有股东持股达到或超过20%的公司。根据WIND的分类，在资本市场有1657家中国国企上市，总市值为6.6万亿美元，其中2.8万亿美元是自由流通股。国企在MSCI中国指数和盈利中所占权重为29%/37%。单就A股市场，国企市值的占比为44%。

从行业来看，中国的国企高度集中在旧经济部门，特别是银行、能源、工业和材料部门。在过去十年中，中国国企在资本市场的表现落后于民营企业60%。自2021年以来，国企开始反弹。从去年11月开始到今年4月底，国企板块上涨了32%，领先民营企业10%。

尽管如此，国企资产的绝对估值仍然接近历史低点，MSCI中国指数中291只国企股票的PE为6倍、PB为0.7倍和DY（股息收益率）为5.7%，而上述指标过去的基准中位数分别为10.6倍、1.1倍和3.2%，所以目前相对于过去10年的平均水平并不贵。同时我们也可以看到，国企的往绩股息收益率和它们相对于国债收益率的差距都接近历史高点，也就是股息率大幅高于国债收益率。

《红周刊》：从您的预判来看，后续“中特估”催化下的国企估值提升空间有多大？

刘劲津：我们对中国国企目前的盈利、股东回报等情况做了比较详细的分析，得到了一个重要的结论：如果此轮国企改革能够把国企的利润率或效率提高，中国国企的总市值有望提高20%。当然这一结果中，还没有考虑股权风险溢价（ERP）。显然，中国国企的股权风险溢价相对私营企业更高，如果把它们的ERP与私营企业的对等，那么国企的估值上升幅度最高可以达到60%。

另外，中国国企的估值不止落后于私营企业，也落后于海外的国企，我们在Refinitiv Worldscope全球股票指数中筛选出350家非中国国企。虽然上市国企的分布可能受到国家(发达中的国企并不多)和行业偏差(新兴市场中以旧经济为主)的影响，但我们对两者的盈利能力(ROE)比较显示，迄今为止，全球非中国国企的ROE明显优于中国国企，特别是在能源和非必需消费品等行业。

我们的假设是，如果中国国企能够将其与全球同行的盈利差距缩小50%，同时将其市净率提高到全球正常水平，在其他条件不变的情况下，中国国企的市值可能从目前的水平提高26%～52%。

综合以上两个角度来看，未来中国国企估值提升20%～50%是可以期待的。但截至目前，国企整体板块上涨仅不到10%，所以并没有过高。

《红周刊》：从您的分析来看，在影响国企估值的因素中，股权风险溢价似乎起到了比较关键的影响？

刘劲津：我们在研究中观察到，同样的资产放在海外市场，估值要高很多，这背后反映了部分中国国有企业本身的经营效率或者是利润率其实处于正在往下走的趋势。但是即使考虑到这些因素，某些中国国企的股价仍然被低估了。这表明，与非金融因素相关的高风险溢价仍深深嵌入国企资产定价之中。

前面提到，中国国有企业的股权风险溢价明显高于国内私营企业，也明显高于海外国有企业，这种差异可归因于商业风险，比如宏观环境和监管环境造成的现金/收益不确定性；财务风险，如融资和违约风险；以及流动性风险溢价。从概念上讲，考虑到国企的国资背景，它们的商业风险和财务风险应该并不高。但是，在美国加大投资组合流动限制的情况下，对某些投资者而言，一些国企的估值可能存在较高的流动性风险溢价。虽然到目前为止，并没有一家公司受到美国明确的投资组合流动限制。

另外，还想补充一点，我们一系列国企股票估值上升空间分析的核心前提是，国企股票的基本面或资本效率确实将从目前水平上升，但这种上升空间远非定局。

中国国企和民企的盈利能力已经趋同

石油、电信等国企ROE和毛利提升明显

《红周刊》：您在近期一份关于中国国有企业报告中提到，当前国有企业的估值比其历史高点跌了一半以上，原因是什么？

刘劲津：21世纪的前10年，很多海外投资人都认为中国国企是非常好的资产，它们一度被视为中国经济增长的代表，每年能带来约20%的收益增长，为海外投资人提供了一个非常好的投资于中国成长的头寸。彼时很多上市的银行、石油、电信类公司，的确给股东带来非常好的回报。

然而，自从全球金融危机以来，它们的增长轨迹明显放缓，尤其是在可选消费、金融和房地产领域表现最为明显。财务上，ROE开始从高位下滑，负债占比上升，毛利率也在收缩，综合因素作用下，银行等国有企业的估值从10年前的高位下滑。据我们测算，当下的中国国有企业的估值比各自的峰值水平低50%~65%。不过，国企与民企的估值差距从2021年开始，正逐步缩小。

《红周刊》：可以理解为，当下中国国企的盈利等能力，其实已经可以和民营企业相媲美了？

刘劲津：可以这么理解。根据我们的计算，中国国企和民企的盈利能力已经趋同。以MSCI中国指数中的国企和民企为基准，我们分析了279家国企和442家民营企业的公开数据，结果显示，中国国企在过去5年总体上已经实现了11.3%的净资产收益率，而民营企业的净资产收益率为12.6%。我们认为，国企的净资产收益率略低，是由于其利润率和资产周转率较低。我们估计，如果国企和民企同处在一个基本公平的竞争环境中受到相同形式的盈利能力监督，且国企的经营效率从低水平上升的话，国企估值有可能提升10%到19%。

另一方面，从民营企业的角度来说，过去两年受疫情等因素影响，尤其是房地产板块，很多开发商，特别是民营开发商，经历了非常困难的两三年。互联网板块则经历了政策方面的冲击。所以疫情、政策等因素，导致民营企业的ROE出现下滑，甚至达到了历史低位。

反观国有企业中的石油板块，最近两年原油价格的上涨，对三桶油的ROE的提升提供了帮助；电信板块，逐渐将业务转移做云计算、数据中心等，也对于企业毛利和ROE的提升，提供了比较不错的支持。

国企提升估值可从这“四方面”入手

投资人期待设立可量化的考核指标

《红周刊》：虽然国企近年来的利润增长和净资产收益率水平明显提升。但估值确实仍处于历史低位，不少投资人仍在担忧国企后续的运营效率。对此，您如何看？

刘劲津：我觉得最重要的一点，对国有企业改革进程的推进，要设立一个量化指标。也就是有一个KPI指标，让投资者可以跟踪。比如说投资于技术的资金占收入的比例是多少，ROE提高到多少也要有一个量化指标，包括如何去实现这些目标等。

因为就投资人而言，未来国企的估值能否持续上升最重要的还是要看它的基本面。投资人考察国企基本面，可以通过以下两个角度来考虑,简单来说要提升ROE，要么提高R（也就是return），或者缩小E（也就是减少股票数量）。

提高R很简单，企业要增加对未来的投资。所以我们筛选优质股票的条件之一，就是企业对于未来研发的投入。我们认为投入比较高的企业，未来给投资者带来的回报也会比较高。除此以外，管理层有没有意愿和动力把国有企业的资产效率提高，也非常重要。另外从E的角度来看，第一个方法就是做回购，直接把E降低，第二则是提高分红。

《红周刊》：的确，回购和分红是海外大机构特别看重的因素。但对部分A股上市公司，海外机构会认为目前企业做得还不够，并会担心企业增发。

刘劲津：我们在跟投资人接触的过程中，也发现有些海外投资者会担心股权被稀释的问题。《国有股权管理暂行办法》曾经明确规定，禁止国有企业在资产价值低于其资产净值(不一定是会计账面价值)时处置资产或发行股权。尽管财政部在2008年废除了这一具体规定，但实际上，当上市国企的当前股价低于账面价值时，多数上市国企不会出售资产或筹集额外的股本。目前，30%的上市国有企业交易价格低于1倍PB，按市值计算，约占整个国有企业的40%。今年迄今，国企通过增发新股筹集的资金为1370亿元人民币，与民营企业相当。

事实上，在过去6个月里，国企股票的供求状况有所改善，企业回购(今年迄今为止为90亿元人民币)和国企大股东和高管的适度净购买为需求方提供了支撑。同时，根据我们的统计，国企已宣布在2022财年支付7360亿元人民币的股息。

《红周刊》：我们在跟一些海外机构的接触中，发现公司的治理，尤其是管理层激励机制，也是他们非常看重的影响因素，但这对中国央企来说，执行大规模股权激励似乎执行起来有点困难。

刘劲津：从现有体制来看，股权激励在大央企执行确实可能比较难，但是在地方国企推进是可实现的。很多地方的国企都有股权激励方案，这给管理层提供了更多为股东创造价值的动力，毕竟此时管理层和股东的利益是一致的。

而我们在研究中发现，有股权激励机制的国企通常在资本市场可以跑赢市场或行业平均。这一点，在白酒板块等消费类公司中，表现得非常明显。

所以，总结来看，提高ROE有四个有效的方法：增加对未来的投资、推行股权激励、提高分红、增加回购。

外资对中国国企收益预期高于往年

部分存量资金从民营企业转到国有企业

《红周刊》：从您了解的情况来看，海外投资者对于中国股市大热“中特估”配置情况如何？

刘劲津：今年迄今为止，国企的北向买入（流向A股资金）一直强劲，达到120亿美元，占北向净流入总额的43%，这表明国际投资者一直在积极参与这一交易，也反映了海外投资人对国有企业的收益预期高于往年。

就行业而言，资金流向了消费、工业和材料，而非金融、电信和能源等指数权重较大的行业，这可能反映出外国投资者对中美关系后续走向仍存担忧。同时，外资一般会认为在消费品、制造业板块，A股的选择比较多，而且A股的流动性也比较好。

但是从配置的角度来看，不论是海外主动管理投资机构，或者是主权退休养老投资人，过去五年对中国国企的配置在整个资产组合中仍属于“低配”，尤其是对银行和制造业等板块的配置较低。

《红周刊》：您认为未来外资会对中国国有企业进行加仓操作吗？

刘劲津：我们追踪的新兴市场/亚洲共同基金的资产管理规模接近4600亿美元，结果显示，目前这些基金持有的中国股票，相对于MSCI基准指数的权重低440个基点。它们减持的头寸主要是国企，特别是金融类股(银行和保险公司)和能源类股。

但是如果亚洲的共同基金管理者，考虑到中国资产在亚洲的占比非常高，超过了30%，作为基金管理人，则必须进行配置。

正如上所说，总体上看，目前海外投资人对中国国有企业的仓位配置并不高，从目前情况来看，他们持有比较多的是一些传统的消费、银行和能源标的，除此之外，它们在其他国企领域的风险敞口有限。

此前，他们显然对被认为高增长的互联网板块更感兴趣，如果未来中国国有企业进一步跑赢市场，上述低配中国国企的基金管理者的压力也会比较大。

所以从配置的角度出发，他们比较愿意去考虑到底中国国有企业是否存在一些比较好的机会。但目前，仍然处在做功课的观望阶段，他们需要进一步去了解自己能投的标的有多少，并研究感兴趣的中国国企的基本面。

比如，我跟海外投资人接触中发现，他们当下的关注点是“怎么可以在一个风险比较低的背景下去参与国有企业改革的故事。”另外，从存量角度来看，可能外资也有部分资金会从民营企业转到国有企业。

《红周刊》：您觉得外资存量资金从民企转投到国企，未来会形成趋势吗？

刘劲津：可能会有一些这样的情况出现。但是从我们的角度来讲，投资中国市场其实并不是在民营企业或者是国有企业二选一。我们相信国企的表现有理由在改革顺风和预期的推动下有所增强，但这并不妨碍我们对民营企业的乐观态度，尤其是在TMT监管大幅放松的背景下，选择“小巨人”等民企，也与中国的长期发展目标保持一致。

再比如说，部分互联网龙头企业，也都还是资金非常不错的中长期投资的选择。我并不觉得互联网有市场想象中那么悲观，当然反过来看，它们优势相对于国企也没有5年前那么大。

我们认为，在我们所设想的“颠簸”的市场环境中，一家公司实现盈利(增长)和提高股东回报的能力和潜力，才是阿尔法生成的决定性因素。

《红周刊》：您刚提到，外资倾向于在风险比较低的情况下来配置中国国企资产，怎么来评价这个风险？

刘劲津：风险可以从以下几个角度理解：第一，政策角度，目前海外对于中国部分板块的资产可能限制比较多，所以很多海外投资者如果要投国有企业的话，会选择一些政策敏感度相对比较低的标的，比如，高科技板块可能就存在一些风险，因为不知道会不会受到美国的限制。第二，在国企最近表现比较好的背景下，还有哪些板块和标的的估值是比较低的？反过来就是说，如果国有企业改革的故事没有落地的话，外资此时进来，承受的风险也不会太高。我认为，这两个角度是海外投资人比较看重的选股筛选条件。

目前从我的角度来看，银行、能源、工业和通信服务公司在国企领域看起来处于有利地位，因为它们的估值与净资产收益率之间存在失衡，而且它们有能力以更高的股息收益率回报股东。

银行、保险、券商等大金融有望领跑

关注价格低于2倍PEG的国企股票

《红周刊》：在经历了消费、电信、能源以及金融板块的轮动后，您认为接下来哪个板块有望成为“中特估”行情的领头羊？

刘劲津：年初的消费板块受到资金追捧，是投资者对疫情防控政策优化或者经济复苏概念比较看重的一个反映。如今很多投资人在看，在整个国企大标的池子里，还有什么板块估值是比较低的。

相对来说，消费的估值会比较高，而大金融仍然很便宜，因此，未来银行、保险、券商等板块有望成为海外投资人比较关注的板块。

因为在外资机构看来，即使国企改革故事不会真的发生，大金融的股票分红也不错，叠加估值比较低，持有这些标的会更稳妥，风险比较低。

此外，想强调的是，不管是海外投资者，还是国内投资者，大家都对企业的后续分红能力十分看重。这也可能跟全球的利率都已经见顶，中国国内仍有降息的空间有关系。如果中国利率进入下行周期，一些分红率比较高的国企会比较受青睐。这也是银行板块过去几个星期开始明显跑赢大盘的原因所在。

《红周刊》：有知名海外基金近期表示，下半年会重点关注工业板块，比如自动化等，您对此如何看？

刘劲津：就高端制造业板块而言，投资人也会选择一些跟目前受到限制的高科技关系没太大关联的行业。如果一家与AI、半导体硬件高度相关的高端制造企业，投资人对其投资往往会比较谨慎。

除此之外，机械、国产替代板块、新能源、环保，太阳能等板块，后续有望受到海外投资人更多关注。毕竟国内的新能源板块目前在全球处于领先地位，而且这个产业链非常长，海外机构投资者可以在其中找到符合自己投资框架的标的进行配置。

《红周刊》：最后，对于国企板块的投资，请您给国内投资者一些投资建议或参考吧。

刘劲津：我们不建议投资者为“增长安全”或政策引导的增长，支付过高的价格，因此只推荐交易价格低于2倍PEG的国企股票。

我们关注的国企要么已经有业绩记录可以证明其能够创造高而稳定的净资产收益率，要么被一致预期在未来两年内收入或利润能够迅速增长，以确保这些国企标的确实是以利润为导向的。此外，我们会参考企业的研发强度。对于那些比较成熟的行业，比如银行地产和必需消费品，我们会筛选那些分红率比较高的公司，它们有望成为国企领域投资的阿尔法来源。

（本文已刊发于5月27日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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